【本文仅代表个人观点，不构成任何投资建议。】
今天股市开盘以来有很多朋友来问我发生了什么，应该怎么办。于是，我给朋友们写了一个通俗易懂的科普分析（假设读者拥有一定的，但不超过中级宏观的经济学水平）。需要说明的是，关税、经济和投资，每一项都是非常，非常，非常复杂的问题，本文作了极大的简化。最后，本文内容仅代表个人学习与思考，已力求真实可靠，但无法保证分析的有效性及数据真实性，也不构成任何形式的投资建议或决策依据。投资有风险，请独立审慎决策，据此操作产生的盈亏风险由投资者自行承担。
引言
近期，美国推出超预期的对等关税政策，极大改变了世界经济格局，也改变了很多资产的基本面。全球市场剧烈波动，许多投资者关心，在此冲击下人民币资产的表现如何。然而，“市场会怎么走”是一个完全无法回答的问题，“我应该怎么应对”也是一个极难回答的问题。前者被历史证明无法预测、后者是在做交易，而“持续获得战胜市场的α”极其困难。
尽管如此，关税并非新现象，我们仍然可以从经济基本面入手分析特定资产的表现。基于本文篇幅和专业限制，下文的讨论聚焦于人民币资产，暂时排除汇率因素影响，不具备普适性。
关税下的经济形势
（关税经济影响的框架建议阅读Ray Dalio 在X 上的分享，本文挑最简单最核心的问题展开）
在所有宏观变量中，最核心的是 GDP（经济增长）和通货膨胀，（以及失业率），我们把分析控制在前两个简单变量上。
短期而言，加征关税使中国经济面临出口受阻、通缩压力增强的风险，因为原本出口的商品转内销，相对增多的商品量在货币供给不变的情况下容易引发价格下行压力，即“通货紧缩”。
长期而言，全球范围内的关税本质上限制了全球分工效率，降低整体生产率。随着生产效率下降，未来可能导致产品总量减少。而在长期通缩压力下，货币和财政政策很可能选择扩张（参考人民日报评论员），长期通胀风险可能随之抬升。
上述分析同最终发生的现实相比，是过度简化的的万有引理，或许在未来我们还将听到各类论调，各类讯息，每一个都声称将改变或者毁灭世界，每一个的标题都是”震惊！XXX“。那么，理解关税的经济影响有什么用呢？我想，用处在于——知道自己什么都干不了（排除掉赌博行为）。关税事实上就是某种程度上的战争行为（Warren Buffett)。
因此，面对关税冲击时，不应简单将其视为特定行业或资产的利空，而应将其视作非传统的系统性风险事件。这类风险不同于一般市场波动，具有明确的经济逻辑与因果链条。在基本感性认识上，与“股价跌了 10%，我该怎么办”相比，一定程度上更合适的问题是“全球范围的贸易战和冲击真的来了，这会是无法抗拒的大势，我应该怎么保存个人购买力”。毕竟，市场经济下你总需要持有某类资产，不论是现金、存款、黄金、大宗商品、债权还是股票。假设你认同我们对 GDP 和通胀两个变量的分析，那么，下面进一步分析特定宏观形式下的资产表现。
优质公司的低估股权依旧是最佳的人民币资产
这一部分内容按自上而下和自下而上两个角度来组织。前者论述为什么股票仍然是最有价值的人民币资产，后者简单讲讲我构建投资组合的具体思路。需要说明的是，我们不尝试回答资产的价格表现，只从现金流的角度比较资产。我们不尝试从资产价格变动中的买入卖出获利，只讨论持有各类资产的带来的潜在收益。有一定基础的朋友可能意识到——这是价值投资的方法。
从大类资产配置的角度，以国内大循环为主的股票权重中性或超配
现金是天然被实际利率侵蚀的资产，往往不需要持有任何非必要的现金。黄金、大宗商品广泛受到全球经济形势和地缘政治的影响，往往作为多元化的选择出现，太难，不作讨论。那么，回归到债券和股票。
影响资产表现的最直接因素是实际利率（细分为通胀和名义利率）。从国内客观宏观形式来看，地产价格（过去二十年最核心的金融加速器）还未见底，经济复苏趋势自 24 年第四季度来初步显现。在关税发生前，去年党中央定调“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。叠加关税影响的经济冲击，逆周期调节预期上升，短期中期利率下行趋势延续。（应对房地产问题、关税通缩压力和辅助财政扩张）总之，未来基准利率有相当的可能性进一步下降。（这个分析逻辑只对中国适用，对于小国而言，国际金融的问题就太复杂了）
当前沪指平均市盈率14.21，隐含约7%的预期年回报。而10年期国债收益率为1.64%，两者之间的风险溢价约为5.36%。从估值水平看，目前股票和债券的估值相对公允，并不是一个明显的低估环境（同 24 年初相比）。那么，面对未来潜在的通胀风险，你是更愿意以1.64%的年收益持有10年期国债，还是持有可能跨越经济周期并享受长期企业利润增长的股票资产？
具体一点，你愿意以1.64% 的回报率买入 10 年期国债吗？此时，你的风险敞口是未来的实际利率走势。根据我们对经济形势的分析，尽管当前似乎以通缩压力为主，而如果未来通胀抬头，比如 CPI 达到 2%（这是 2025 年政府工作报告提出的目标），当前形势下，这是一笔什么样的投资呢？如果未来进一步恶化走向滞涨呢？
那么，你愿意持有股票 10 年吗？我们无法预测股价的波动，但既然持有 10 年，股价变化在很大程度上等同于公司的利润水平变动。在这种假设下，股票的表现等价于“新的经济形势下，未来公司的利润表现”。不妨二分考虑这个问题：对于以国内大循环为主的企业，经济活动并未遭受关税的直接影响。对于以双循环为主的企业和出口导向企业，援引人民日报评论中的数据“我对美出口占全部出口的份额已从2018年的19.2%降至2024年的14.7%”，“据统计，2024年我有出口实绩的数十万家企业中，接近85%的企业同时开展内销业务，内销金额占销售总额的近75%。”
从宏观视角看，中国独特的“国内大循环”结构使其对外部经济冲击的抵御能力远超其他经济体。在充足政策空间支持下，以国内市场为主的优质企业基本面并不会受到根本性的伤害，从长期现金流回报来看，这些资产的吸引力仍然明显高于债券。
与其他国家相比，中国的最大优势在于几乎是唯一具备完整国内大循环的经济体，还有着足够的宏观政策空间做逆周期调节。在政策空间相对充足的基础上，以国内大循环为主的企业的经济基本面真的会出现根本性的影响吗？乐观或许是更理性的选择。事实上，这种分析逻辑只有在中国的独特的“以国内大循环为主体”的国情下可以成立。对于中美之外任何国家的资产配置问题而言，国际贸易重构和跨境资本流动都是无法回避的问题，不能被简化，分析的难度指数上升。
当然，你或许会说：那我现在买入债券，择时卖出投资其他资产如何呢？这就是不在本文讨论范围内的α，笔者始终假定自己没有聪明到在和市场的零和博弈中胜出。
自下而上地选择低估的优质资产——一如既往的价值投资
宏观难以被准确判断，然而，好消息是优质企业在某种程度上能够跨越经济周期。以生活中的例子来说，无论经济环境如何变化，人们总是愿意为高质量的产品和服务支付相应的价格，比如医疗服务或必需消费品。同理，在股票市场，也存在一批能够长期稳定创造现金流、并以较低价格交易的优质公司（远少于 24 年年初）。然而，具体的分析和投资组合的构建，必须自下而上，从公司的基本业务商业模式出发，才能真正找到优质资产。
本文不会作具体的资产推荐，但可以分享一项个人今日亏损经验：在我的持仓中，有出口导向型和全球经营型的两家企业。在五天前，他们各接近 30 倍 PE。最近两个交易日下跌 15-30%。人是需要梦想的，但投资不一定需要。作为投资人，我的心情非常平稳，因为我知道这就是投资中必须要承受的波动。当然，或许是因为我的买入成本只有 15 倍 PE——这或许就是以安全边际的重要性。